来源：智谷商业评论 于 2025年12月10日 06:48 》〉》返回首页
当下可能是特斯拉最“分裂”的时刻。一边是马斯克喜提“万亿薪酬方案”，在股东大会上开心得跳舞。
一边是曾经最挺特斯拉的摩根士丹利（大摩），突然调转方向——把特斯拉的评级从“推荐买入”改成了“观望”，建议“再等等入场更划算”。
特斯拉前阵子推出的三季报，卖车收入、毛利率都比不错，为什么曾经最乐观的机构反而怂了？
其实把财报和市场情况扒开了看就会发现，狂欢背后藏着三个实实在在的问题，必须警惕。
1
第一个问题，汽车销量的“回光返照”。
特斯拉的三季度汽车业务确实在探底回升，即便剔除碳积分的收入之后，汽车的毛利确实在回升。
但这波销售回暖，大概率是提前透支的，今年四季度很难继续看到这样的增长。
因为到四季度，新能源车7500美元的补贴就要停了。
2022年，前任美国总统拜登签署《通胀削减法案》（IRA），给电动车推出最高7500美元的税收抵免。
本来这个政策要延续到2032年，但川普上台后，他主导的《大美丽法案》（OBBB）提前终止了抵免（今年9月30日终止），并新增电动车注册费。
既然补贴在10月后要取消，想买车的自然要提前出手，所以三季度特斯拉的销量回暖是“回光返照”，10月之后，电车销量已经大幅降低。
据北京商报，福特10月纯电动车销量同比下降25%，现代的两款电动车环比暴跌80%和71%，起亚的类似车型也出现了相同的情况。
2
第二个问题，稳赚不赔的财路被截。
今年中旬，川普的《大美丽法案》获批的时候，马斯克破防大骂，非常后悔当初给Trump的支持。
因为除了砍掉补贴这一刀，川普给马兄弟砍的第二刀更疼。
虽然特斯拉的电车卖的很好，但这本身并不是一个高毛利率的生意（三季度毛利率13.6%），毛利率甚至只有小米汽车的一半（小米汽车三季度毛利率25.1%）。
但特斯拉除了卖车，还有个“隐藏技能”——卖碳积分。
简单说就是，特斯拉的车碳排放低，攒下的积分能卖给其他车企。
跟起起伏伏的卖车相比，这钱来得很稳：2024年这部分收入占净利润的39%，2025年前三季度更是涨到了48%，快赶上一半利润了。
但现在，特朗普的《OBBB》正废除碳积分交易的相关规则，这也意味着直接砍断特斯拉的一条稳定财路。
这笔收入看似不高，但胜在稳赚不赔，尤其在汽车销售萎缩的时候，卖碳收入就成为不可忽视的资金来源，而从近期销量退坡的趋势来看，特斯拉的年关恐怕并不好过。
3
第三个问题，印钞机减速，碎钞机加速。
现在的特斯拉，不仅是“屋漏偏逢连夜雨”，而且还加上寒潮降温。
这话怎么说呢？
补贴退坡，碳收入被抽，对特斯拉的影响必然不小，但马斯克也没有坐以待毙，而是打降价牌，推出减配版的Model 3和Model Y，大概比此前入门款低10%-15%。
特斯拉此前反复提到，要推出廉价版的Model 2.5，鉴于特斯拉的推新速度很慢，所以市场的期待都不低，都想看看“价格屠夫”会怎么大闹一场。
结果这次三季报，这个新款车就压根没提。海豚研究认为，减配版的Model 3/Y，可能已经取代了廉价Model 2.5的计划。
销量提前透支，外加没有新车型刺激，卖车这一印钞机减速基本成定局。
但偏偏就在这个时候，碎钞机要加速了。
4
特斯拉当然不只是汽车公司，它还是AI公司、火箭公司、机器人公司....
用大摩的话来说，特斯拉是“马斯克经济体”（Muskonomy）的融合，这也是它股价能冲到接近500美元，跻身科技七巨头的原因之一。
这个饼是画的又大又圆又香，但现在还在烧钱阶段，真正赚钱，还得等。
特斯拉从三季度财报展现的态度已经很明确，核心聚焦点已经转向“物理AI”——
不仅仅是给消费者敲敲键盘聊聊天的大语言模型，还包括自动驾驶（FSD）、无人出租车（Robotaxi）和人形机器人（Optimus）这些硬件领域，钱也主要花在这些项目里面。
数据显示，今年三季度，特斯拉的研发费用16.3亿美元，全年预计90亿，高于市场预期，而且明年的支出也会继续提高。
碎钞机不能停，但跟其他互联网巨头相比，特斯拉一方面目前终究是制造业公司，毛利率并不高，现金流不算稳定。
另一方面，那些“大饼”要真正能填饱肚子，也还需要时间——
1、无人出租车Robotaxi，目前只在4个地方试运行，计划年底前扩展到8-10个州，想让它真正赚大钱，得等到明年下半年。
2、自动驾驶FSD虽然在北美更新了版本，但真正花钱买的用户占比还不到20%，而且这部分收入反而比去年少，想在欧洲、中国落地，还得等当地监管点头。
3、人形机器人Optimus更慢了，原本说今年四季度出3.0版本原型机，现在推到了明年一季度，量产时间也延后到了明年底。
补贴没了，新款廉价车黄了，四季度销量可能下滑；物理AI业务烧了不少钱，但赚钱还得等；政策上还有不确定因素。
这也是大摩下调特斯拉评级的主要原因：现在的股价，已经计入了未来太多的乐观预期。
根据大摩推算，现在特斯拉的股价，已经按2030年的预期利润炒到了30倍。
简单说，你现在买的股票，是在为5年后的梦想买单，但眼前的AI业务，还没到能兑现利润的时候，谁知道中间会出什么岔子？
当钢铁侠开始“为梦想窒息”，他拥有雄厚资本能熬过去，但对普通投资者而言，能否挺过这段漫长的“闭气期”，确实需要深思。